ISDA, asosiasi perdagangan untuk derivatif OTC, hari ini merilis makalah yang bertujuan untuk mendokumentasikan bahaya reformasi derivatif. Seperti biasa, korban yang diduga adalah ‘pengguna akhir’, perusahaan non-keuangan yang menggunakan derivatif untuk melindungi risiko. Makalah ini disusun di sekitar 4 studi kasus perusahaan dan lindung nilai derivatif OTC mereka, dan membuat klaim khusus tentang lindung nilai spesifik mereka. Ini adalah perubahan yang menyegarkan dari generalisasi samar-samar yang biasa, jadi ada baiknya memeriksa klaim tersebut secara rinci. Selain itu, ISDA mempekerjakan dua profesor keuangan yang ulung untuk menulis dan meminjamkan kredensial mereka ke makalah, sehingga ada janji bahwa argumen akan memiliki substansi lebih dari nada lobi biasa.
Sayangnya, janji akan sesuatu yang baru tidak terpenuhi. Kertas itu mengemas ulang klaim lama yang dibantah. Argumennya dangkal dan tidak meyakinkan.
Ambil contoh kasus perusahaan kimia, FMC, dan lindung nilai harga gas alam. Meskipun abstrak mengatakan bahwa penulis akan memeriksa efektivitas lindung nilai, perlakuan akuntansi dan dampaknya terhadap laba per saham, pada kenyataannya, makalah tidak melakukan hal-hal tersebut. Sebaliknya, itu membuat dua poin lain yang akan saya periksa secara bergantian.
Pertama, makalah ISDA mengklaim bahwa reformasi meningkatkan beban lindung nilai administratif FMC. Bagaimana? Dengan memaksa FMC keluar dari pasar derivatif OTC dan masuk ke bursa berjangka yang diperdagangkan. Dibutuhkan kumpulan 13 futures yang rumit untuk mereproduksi apa yang dapat dilakukan dengan 1 OTC swap. Makalah ini menyiratkan bahwa mengelola kumpulan rumit ini mahal, meskipun tidak pernah benar-benar menerima beban untuk menghitung biaya tambahan.
Argumen ini tidak tahan untuk diteliti. Seluruh premis salah. Reformasi tidak melarang FMC menggunakan swap OTC alih-alih futures. Jadi mengapa perbandingan 13 futures dengan 1 OTC swap relevan? Makalah itu tidak pernah menjelaskan premisnya. Itu hanya tersirat dalam perbandingan beban mengelola swap OTC dengan mengelola paket berjangka. Selain itu, misalkan kita membayangkan bahwa pasar OTC dilarang. Meski begitu, tidak ada swap khusus FMC yang tidak dapat direproduksi di pasar berjangka. Jelas profil risiko dapat direproduksi dengan sempurna, seperti yang ditunjukkan oleh paket 13 berjangka. Jadi satu-satunya masalah yang tersisa adalah beban administrasi. FMC tidak dapat menangani 13 kontrak itu sendiri. Itu sebabnya dealer membuat paket swap. Namun larangan imajiner kami terhadap pasar OTC tidak melarang semua bentuk layanan keuangan. Bankir FMC bebas menawarkan layanan pengelolaan paket 13 futures yang mereplikasi profil risiko yang diinginkan FMC. Faktanya, itulah yang FMC dapatkan dari dealer turunan OTC-nya. Dan Anda dapat yakin bahwa FMC membayar untuk layanan itu, meskipun penulis makalah dengan mudah mengabaikan harga yang dikenakan. Sama sekali tidak ada dalam reformasi derivatif yang menghentikan FMC dari mengalihdayakan pengelolaan eksposur gas alamnya menggunakan kontrak berjangka. Dan sama sekali tidak ada dalam makalah ISDA yang menyarankan bahwa lebih mahal bagi industri keuangan untuk menyediakan layanan tersebut menggunakan kontrak berjangka.
Kedua, makalah ISDA mengklaim bahwa reformasi meningkatkan jumlah margin yang harus diposting FMC, dan makalah tersebut menghitung margin pada lindung nilai gas alam FMC. Makalah ini menyiratkan bahwa margin ekstra ini adalah biaya tambahan. Ini mengasumsikan kesetaraan palsu antara margin yang dibayarkan dan biaya yang dikeluarkan. Derivatif OTC menyelamatkan FMC dari beban pembayaran margin hanya dengan meminta dealer memperpanjang kredit FMC. Anda dapat yakin bahwa FMC dikenakan biaya untuk layanan itu. Sayangnya, kertas ISDA sepenuhnya mengabaikan harga yang harus dibayar untuk risiko kredit. Makalah saya tentang “Margin, Likuiditas, dan Biaya Lindung Nilai,” dengan rekan saya Antonio Mello, menunjukkan bahwa ketika Anda memperhitungkan risiko kredit, biaya FMC sama persis apakah mereka menggunakan swap OTC non-margin atau berjangka penuh margin kemasan.
